Почему правило аффилированных компаний важнее, чем кажется

Проблема, скрытая на виду

При построении отраслевого индекса распространено допущение, что каждая торгующаяся компания в соответствующем секторе представляет отдельную экономическую экспозицию. Для большинства имён на большинстве рынков это допущение выполняется. Но оно нарушается, как только материнская компания и одна или несколько её дочерних структур одновременно удовлетворяют критериям отбора индекса.

В этом случае наивный взвешенный по капитализации индекс учитывает экономическую стоимость дочерней структуры дважды: один раз — через рыночную капитализацию материнской компании на консолидированной основе, и ещё раз — через самостоятельный листинг дочерней структуры. Результат — скрытый риск концентрации, не отражающийся в публикуемых весах.

Конкретный пример

Возьмём Artgen Biotech (ABIO) — российский биотехнологический эмитент с двумя отдельно торгующимися дочерними структурами: Гемабанк (GEMA) и Genetico (GECO). В RHIX v1.0 все три компании самостоятельно прошли скрининг по критериям отраслевой принадлежности и были включены в индекс.

Скрытая экспозиция: стоимость GEMA и GECO уже отражена в рыночной капитализации ABIO на уровне материнской компании. Включив все три имени, индекс придал примерно двойной вес одной экономической истории — и падение котировок GEMA или GECO распространялось по индексу дважды: один раз через самостоятельную составляющую и второй раз через консолидированную оценку ABIO.

Исправление в v2.0

В RHIX v2.0 введено явное правило аффилированных компаний:

Если материнская компания и одна или несколько её дочерних структур раздельно торгуются на MOEX и обе удовлетворяют отраслевым критериям, в индекс включается только материнская компания (конечный контролирующий субъект).

Это жёсткое правило, а не мягкий лимит. Оно также не подпадает под буферный механизм, который в обычных случаях задерживает удаление на один период пересмотра, — задвоенная экспозиция не должна сохраняться ещё шесть месяцев только потому, что остальные критерии соблюдены.

Компромисс — потеря двух членов индекса и несколько большая концентрация на оставшихся пяти. Выгода — индекс теперь представляет то, что заявлено: пять отдельных экономических экспозиций, а не пять составляющих, три из которых перекрываются.

Когда это важно на практике

Правило наиболее существенно для индексов, охватывающих рынки со значительными холдинговыми структурами — российский, корейский, итальянский, индийский, — где публичные конгломераты нередко имеют торгующиеся дочерние структуры. Для пользователей, сравнивающих активные портфели с индексом в качестве ориентира, разница в весах между v1.0 и v2.0 достаточно велика, чтобы иметь значение для отслеживания ошибки воспроизведения.

Для ETF-репликации правило также снижает операционный риск: меньше перекрывающихся денежных потоков на даты выплаты дивидендов, меньше одновременных корпоративных событий для обработки.

Неброское правило, которое никто не заметит в спокойный квартал. Оно проявит себя в шумный.